融资规模与经济增长协调关系研究：总量与行业结构
文章编号：1003-7217（2017）03-0027-06
一、引 言
金融与经济的关系一直受到学术界的重点关注，就金融发展与经济增长之间关系而言，理论文献资料主要有四种结论，分别为金融发展对经济增长有正向促进作用[1]、实体经济带动了金融发展[2]、金融发展与经济增长是双向因果关系[3]和金融发展与经济增长不相关性[4]。理论界的分歧使得实证研究兴起，众多学者通过选择指标分别反映金融体系与实体经济发展状况，实证研究两者之间的关系。Goldsmith和Gregorio等分别将金融中介资产的价值/GNP和私营部门银行信贷/GDP作为一国的金融发展指标，研究发现其与GDP之间存在同向发展关系，但后者研究表明这种同向关系在拉丁美洲国家并不适用[5，6]；Beck等和Apergis等实证结果表明，股票市场的发展对经济增长具有正向促进作用，前者选用交易成本（股票市场换手率）和金融深化（银行对私人贷款/GDP）代表金融发展，后者分别选取两个银行信贷指标与三个股票市场指标代表金融发展与股票市场[7，8]；Al-Malkawi等选用货币化比率（M2/GDP）和金融中介比率两个指标探究金融发展与经济增长之间的关系，研究发现两个变量之间存在双向因果关系[9]，而Arcand等对跨国数据的研究表明，金融部门的过度膨胀会制约经济增长[10]。
国内学者对我国金融体系与经济增长之间的关系也进行了大量研究。谈儒勇进行线性回归后认为金融中介与经济增长之间相互促进[11]；周立和王子明运用金融相关比率（某一时点上现存金额资产总额/国民财富）和金融深化比率（M2/GDP）代表金融发展程度，实证发现我国各地区金融发展与经济增长密切相关[12]；王志强和孙刚从我国金融总体发展的效率变化、结构调整和规模扩张三个方面，检验我国经济增长与金融发展之间的因果关系和相关关系，结果表明两者之间存在显著的双向因果关系[13]；王晋斌研究结果显示，不同金融控制强度下经济增长与金融发展之间存在不同的关系，在金融控制强的区域，两者之间没有显著的促进作用，而在金融控制弱的区域，两者之间可能表现一种“中性”作用[14]；袁云峰和曹旭华研究了我国金融发展与经济增长效率之间的关系，研究发现两者的关系具有明显的时空特征，金融发展并未促进我国技术效率的全面提升[15]；杨友才以金融发展水平（各项贷款余额/GDP）作为门槛变量考察了我国金融发展与经济增长的非线性关系[16]；李静萍基于“从谁到谁”资金流量表方法估计了我国部门间的资金流量，研究表明金融部门向非金融企业部门提供的金融阻碍了我国非金融企业部门增加值的增长[17]。
以上文献多从金融规模角度考察金融发展与经济增长之间的关系，事实上金融结构也是影响金融发展的重要因素，虽然也有文献从金融结构角度考察[18-21]，但多从融资方式结构（内源融资和外源融资、直接融资和间接融资）或金融机构结构（金融中介和金融市场）出发。虽然学术界对金融体系与经济发展之间的关系已经进行了相当深入的研究，但无论是从经验证据还是从理论依据看，金融体系与实体经济之间的关系并未达成一致，这是由于他们在研究角度、研究方法和数据选择等方面存在较大差异。已有文献仅通过选择指标分别代表金融体系与实体经济，并未从金融与实体之间连接渠道（资金）出发研究两者之间的关系。目前学术界在金融体系与实体经济之间的平衡关系关注较少，尤其缺乏定量研究；金融活动主要通过金融系统改善资源在投资者中的分配[22]而对经济增长产生影响[23]，这种分配是否有效，金融体系对各行业的资金支持是否与经济增长相匹配，尚未有學者对其进行系统性分析；学者多通过选择单个或多个指标研究金融体系与实体经济之间的相互影响，但在当前金融经济“虚实分离”的背景下[24]，金融体系该如何通过资金供给的调整以更好地支持实体经济的发展还有待深入挖掘。
二、融资规模与经济增长总量协调度分析
由于我国只公布了社会融资规模总量，而未细分到各行业，为与后续分析资金在各行业之间的配置合理性一致，本文以上交所和深交所的非金融类上市公司为例，分别对各公司的股权融资、债权融资和总融资以及公司增加值进行分析。企业融资来源主要分为内源性融资和外源性融资，由于内源性融资不是从金融体系融资，而是企业用自身留存收益进行融资，因此本文只考虑外源性融资部分，外源性融资又分为债权融资和股权融资两大类[25]。本文采用公司现金流量表里披露的“吸收权益性投资所收到的现金”来表示股权融资，将“取得借款收到的现金”与“发行债券收到的现金”之和表示债权融资[26]。上市公司在现有会计制度下并未直接披露增加值指标，因此，只能运用公开财务报表数据以及收入法测算增加值，包括劳动者报酬、营业税及附加、期间累计折旧和营业盈余四部分[27]，其中，采用公司现金流量表披露的“支付给职工以及为职工支付的现金”表示劳动者报酬，采用利润表披露的“营业税及附加”表示营业税及附加，采用财务指标中的“累计折旧”当年与上年的差额表示期间累计折旧，营业盈余为利润表中披露的“营业利润”与“投资收益”之和，数据来源于CSMAR数据库，数据样本为2001—2015年。
为使指标更简单反映变量间的协调关系，对张晓东和朱德海[28]依据灰色系统理论提出的度量经济与环境的协调度公式①进行少许修改（见式1）以度量融资规模与增加值的协调度（R）。其中，x和y分别为融资规模和增加值的增长速度；当两者增长率同方向变化且两者相等时，协调度指标取得最小值，即R=0，说明两者完全匹配，共同协调发展。当两者增长率反方向变动时，融资规模与生产规模的协调程度要差于同方向变化时，R越接近0，说明两者协调程序越好，反之越差。