外汇衍生品的使用与上市公司融资效率的提升

内容提要：本文以中国A股上市公司2007-2014年数据为样本，以自建的中國企业“外汇风险对冲交易数据库”为基础，基于财务风险的“中介效应”视角分析外汇衍生品使用与企业融资效率之间的关系。研究发现：就全样本而言，外汇衍生品的使用给中国上市公司带来了约81%融资效率的提升，公司财务风险下降约207%，并且使财务风险在外汇衍生品的使用与融资效率之间产生了“中介效应”；国有上市公司外汇衍生品的使用对融资效率的提升作用显著高于民营上市公司；完全竞争型公司使用外汇衍生品能显著提高其融资效率，但是低垄断型和高垄断型公司外汇衍生品的使用效果不显著；东部公司外汇衍生品的使用对融资效率产生了“正效应”，中部公司则产生了“负效应”，西部公司“无效应”。

关键词：外汇衍生品；财务风险；融资效率；中介效应；行业集中度

中图分类号： F275；F832；F74 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0043-10

随着“走出去”和“一带一路”战略的实施，中国企业跨境投资、跨境融资、跨国经营越来越多，所面临的汇率波动风险也逐步加大。为了规避外汇风险，许多涉外企业使用外汇衍生品进行对冲，以便带来诸如锁定经营成本、降低风险暴露程度、提升企业价值等正效应，但外汇衍生品的高杠杆性和较高的不确定性也给那些不能正确使用外汇衍生品的企业带来了诸如现金流波动加剧、账面价值大幅亏损等负面效应。

现代企业对融资渠道、方法及策略的选择会影响企业未来的发展路径。企业合理的融资结构、较低的财务风险、较好的偿债能力会对企业的融资成本、产权结构等方面带来积极影响，这也将从整体上影响企业的融资效率。Smithson（1998）的研究结果表明，在企业经营过程中使用衍生工具进行风险管理可以使其融资成本得到有效降低。中国上市公司每年从银行及资本市场上获取大规模的融资来支持其自身的经营发展，随着企业跨国经营的增多，面临汇率波动成为常态，企业不得不参与到外汇衍生品市场中来以规避外汇风险，这一行为无疑会对企业的融资产生深远影响。本文试图回答如下问题：对于中国上市公司，外汇衍生品使用是否会提高企业的融资效率？是否会降低企业的财务风险？这种影响效应到底有多大，如何测度？由于中国是转轨经济体，企业会因所有制差异、区域差异和行业集中度差异而表现出不同的特征，那么外汇衍生品对企业的影响效应是否因此而不同？本文希望对以上问题的探讨能给相关领域的研究提供一些借鉴。

本文可能的贡献：第一，与多数文献聚焦于外汇衍生品使用对企业价值的影响不同，本文利用财务风险作为中介变量，探讨了外汇衍生品使用、财务风险和融资效率三者之间的关系，揭示了财务风险的“中介效应”，并发现外汇衍生品使用能提高中国公司的融资效率。第二，当前很多研究由于受制于数据库限制而难以开展，而本文通过手工查阅上市公司年报等相关资料，自行构建了中国上市公司“外汇风险对冲交易数据库”，在一定程度上克服了既有文献的数据限制。第三，通过区分所有权性质、区域差异、行业集中度差异等方面，本研究将中国上市公司进行分组，对不同类型公司的外汇衍生品使用与财务风险和融资效率的关系开展“多角度、立体性”研究，拓展了企业融资和外汇风险管理的研究视角。

一、理论分析与研究假设

（一）外汇衍生品的使用与融资效率的提升

获取资金支持是企业经营发展过程中的重要活动。从融资优序角度来看，企业使用外汇衍生品进行风险对冲能够保证企业未来收益稳定，现金流波动平稳可控，使企业拥有更多的内部资金投资于优质项目，从而使企业较少地依赖外部融资，减少了企业融资费用，进一步地降低企业经营成本。从信号传递角度来看，外汇衍生品的使用向外部投资者传递出企业愿意通过风险管控的方式来降低财务风险的信息，从而使投资者能够接受合理的资本回报率，有助于降低企业融资成本、提高融资效率；企业使用外汇衍生品进行风险管控与对冲，在使用空间、合约的规范性及交易时机选择上能为企业的融资提供更多的便利进而提高企业的融资能力，从而获取财务杠杆收益。中国的上市公司合理运用外汇衍生品能给企业融资成本带来一定的便利，企业的风险和收益也能得到有效控制及重新分配。因此，提出如下假设：

假设1：外汇衍生品使用可提升中国上市公司的融资效率。

（二）外汇衍生品使用与企业财务风险的控制

Bartram（2011）等人的研究发现衍生品的使用能够使企业经营性现金流及股票收益率保持稳定，并降低财务风险的发生概率。Magee（2013）的研究发现使用衍生品进行套期保值能使企业发生财务风险的概率降到最低程度。Boyer和Marin（2013）的研究结论表明企业选择外汇衍生品进行风险管控能把企业的财务指标保持在一定的健康区间，使得企业发生财务风险的概率降到最低。郭玲和阴永晟（2009）的研究发现上市公司为了降低财务成本而尽可能地使用衍生品进行套期保值，并使公司获得规模经济效益。总的来看，财务风险发生的概率是衡量企业风险的重要依据，而使用外汇衍生品进行套期保值可以使企业的收益保持稳定，保证企业现金流处在一个稳定的水平。因此，提出如下假设：

假设2：外汇衍生品使用可以降低中国上市公司财务风险的发生概率。

（三）财务风险在外汇衍生品使用与企业融资效率间的“中介效应”

合理使用外汇衍生品会降低企业发生财务风险的概率，有助于增强银行等机构对企业经营平稳、收益稳定的信心，有助于企业拓宽融资渠道、合理制定融资策略、降低融资成本、提高企业的融资效率，反之亦然。中国的很多企业使用外汇衍生品是为了降低企业经营风险和市场风险及财务风险发生的概率，向资金提供者传递经营稳定的信号会对企业的融资效率产生有益的影响，财务风险可能会产生“中介效应”外汇衍生品使用通过先影响企业的财务风险，进而再影响企业的融资效率，财务风险在其中扮演了“中介变量”的角色。因此，提出如下假设：

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