环保行业投资策略：底部反转，聚焦高壁垒
板块复盘：洗牌与调整并存
• 行业2015-2017年信用扩张过快，负债率攀升， 2017-2018年经历阵痛，在金融去杠杆、PPP清库大背景下融资困难，2018年起因无法承接新项目，业绩大幅下滑，2019年上 市公司精选工程项目，并且重点转向运营业务； • 目前申万环保估值（TTM）29.4X，30%分位，仍处于底部区域。
2020 年板块看点：融资放宽、行业空间增大，压制 PE 因素解除
• 利率下行、再融资新规释放积极信号， REITs出台恰逢其时。环保行业整体融资成本降低，对环保板块重大利好，资金问题得以解决，压制行业估值的最重要因素改善； • 行业空间增大：（1）垃圾分类、污水资源化等催化下行业本身增长空间广阔；“十
三五” 考核节点将至，确保需求；且经济增速下行期，环保的投资属性望体现。（2）
2020年以来环保专项债总量扩容、占比提升，进一步扩大行业空间。
子行业及个股推荐：看好高壁垒运营资产及核心技术设备商
• 垃圾焚烧：垃圾焚烧中长期还有将近翻倍空间。焚烧龙头，如：瀚蓝环境、伟明环保等投产大年已至，业绩确定性高； • 生物质发电：政策向好，行业格局优化，市场空间巨大。推荐盈利能力强、有望今明年集中投产的生物质龙头长青集团； • 危废处置：危废产能缺口极大，环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现。推 荐潜在产能大的浙富控股；以及三大板块齐头并进，业绩持续增长的高能环境； • 水处理：膜市场空间广阔，技术壁垒高，行业“十四五”迎高速发展期。推荐技术壁垒高、重新聚焦膜业务、估值有望提升的碧水源。
投资要点（行业评级：增持）
一、 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 二、 债权、股权融资改善，行业空间增大 三、 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 目录
2015- - 2017 年：行业扩张过快，负债率攀升。该阶段行业兴起PPP模式, 信用扩张过快，而大部分企业主营业务属于重资产、回报期长的投项目，导致行业整体杠杆率快速升高，财政能力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。
2018 年：盈利状况下滑幅度为近年最高，回款慢于预期。
2018年申万环保归母
净利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，亏损为近年最高。行业毛利率、净利
率降低，财务费用率明显升高，同时商誉减值增幅扩大，回款慢于预期。
2019 年环保行业整体好转， 2020 年业绩望逐季改善。
2017- - 2020.6 月 PPP 管 理 库 项 目 金额/ / 万亿
资产负债 率 （ 环 保 行 业信 用 大 幅 扩张）
执行阶段
16
14
12
10
8
6
4
2 采购阶段 准备阶段
0 2017.1 2017.4 2017.7 2017.10 2018.2 2018.6 2018.9 2018.12 2019.3 2019.6 2019.9 2019.12 2020.4
来源：财政部 PPP 中心，国盛证券研究所
2019年估值处于底部，目前估值回升，有望底部反转：
行业层面：“十三五”考核节点将至，环保专项债、污水资源化、垃圾分类、 医废补短板、长江及黄河流域大保护等利好政策出台，环保空间增大；
估值层面：环保工程及服务PE估值29.4X，处于历史30.3 分位，相较于2019年初的底部PE值有明显回升，环保需求加码、融资放宽，压制PE最
重要因素消除，估值有望底部反转。
融资层面：利率下行、再融资新规重大利好环保板块，REITs退出恰逢其 时，压制行业估值的重要因素改善。
SW Ⅱ 环保工程及服务 2010 至 2019/12/10 行业整体估值（X X）
）
来源：wind，国盛证券研究所
2019 年上市公司精选工程项目，并将重点转向运营业务，行业整体业绩好转。
2020Q1 受疫情影响营收有所下降，需求后移，业绩望迎来逐季改善。
1、营业收入、净利润增速有所回升； 2、经营活动现金流有明显改善； 3、毛利率、净利率回升，期间费用率降低。
1.3
2019 年环保行业整体好转， 2020 年业绩望逐季改善
一、 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 二、 债权、股权融资改善，行业空间增大 三、 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 目录
利率下行，环保行业强受益，压制板块PE最重要因素消除：
1、2020年以来融资环境持续改善：MLF利率三年首破 ，信贷延续高增长、结构改 善，呈现出中长期贷款好于短贷的特征，预示投资需求提升；社融持续超预期，新口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，上半年累计新增社融20.8万
亿，同比增长6.2万亿。
2、横向对比主要发达经济体，美国、日本、德国，英国，由于各国的杠杆率上行及 经济增速的下行，十年期国债利率一路下行，中国也是这样的过程。
市场利率下行（
）
SHIBOR:1年 1年期国债收益率 10年期国债收益率 公司债到期收益率(AA+与AA):1年
6
5
4
3
2
1
0 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月
来源：Wind，国盛证券研究所 8
环保由于行业属性，融资需求大：
环保属于重资产行业，大部分项目回收周期较长、资产较重，故需要大量资金才能 做大做强，使得资产负债率不断提升，融资需求迫切。
再融资新规利好环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合：
1、简化发行条件，取消创业板上市公司的盈利、资产负债率要求，提振创业板融资 需求。
2、折扣加大，锁定期缩短，有利于提升上市公司并购重组活跃度，对投资者吸引力 增强。
3、不适用减持新规，打消机构投资者后顾之忧，投资变现更快速。
4、再融资新规全面松绑，定增市场再度迎来新的发展机遇（2010年至今环保行业累计定增次数多达80次），宽松政策利好融资需求较大的环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合进度。
9
可转债发行速度明显加快：2016/2017/2018/2019年环保行业发行可转债募资总规模分别为7.6/11.2/19.4/39.1亿元，2020年仅上半年已发行41.6亿元可转债。
10
REITs之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益
1、环保行业是《通知》要求聚焦的重点行业：明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。
2、环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好， 经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求
3、 提供融资支持 ：REITs可提供一种新的权益性融资工具，而环保公司发展以来资
金，融资改善边际效应强。
4、 逆周期加码，环保 R E I T s 相应板块增长空间可观：
“十三五”规划默念环保项目较多，且当前逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环不断加力， 环保REITs相应版块增长潜力较好，空间广阔，REITs出台恰逢其时。
11
1、总量扩容：2019年环保专项债总额546亿，2020年截至7/11共1511亿。
2、 比例倾斜：
2019年环保专项债占比2.5 ，2020年提升至6.7 。
3、4月20日财政部表示将再次下达提前批专项债额度1万亿，预期全年专 项债额度或达4万亿，环保行业空间仍大。
12
13
• 2019 年：国资入主，行业竞争加剧。央企、国企通过并购整合进入环保行业，行业竞争加剧，“野蛮人”跨界介入环保领域，使低壁垒业务毛利更低，凸显高壁垒业
务的优势； • 2020 年：运营资产管理壁垒高，设备商技术壁垒高。
经历2017-2018年阵痛后，环保
公司逐渐转向运营/设备方向，运营资产有现金流支撑、增长稳健，经营管理效率要求形成壁垒，稳定性更好；核心技术设备商例如碧水源，反渗透膜技术领先，进
口替代空间大，形成高壁垒。
国资介入环保公司情况
注：当前股价截至2020年7月12日。
海外龙头普遍以运营企业为主，现金流优于工程公司：
海外龙头公司如威立雅、苏伊士、WM、共和服务，业务收入主要以运营类业务为主， 工程类均占比较小，一般不超过15%。
威立雅 2018 年各业务收入占比
苏伊士 2018 年 各 业 务 收入 占 比
8% 0%
服务提供建造业务设备销售金融资产
23%
8% 4% 9% 水务-设计与建造 水务-其他 9% 水务-设备/服务 水务-运营 固废-分类/回收 固废-发电/再生 8%
11% 28% 固废-处置固废-服务
WM2018 年 各 业 务 收 入 占比
共和服务 2018 年 各 业 务收 入 占比
10%
9 9%
收集填埋 转运 5
54% 回收 其他
废物收集 转运和处置废物填埋 其他
14 来源：Bloomberg，国盛证券研究所 13% 79% 8% % 19% 12% % 74%
一、 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 二、 债权、股权融资改善，行业空间增大 三、 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 目录
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
垃圾焚烧产能集中投放高峰期已至，中长期仍有翻倍空间。截至2019年底，全国已投运垃圾焚烧产能规模约为50.4万吨/日，距离2020末“十三五”规划产能还有8.7 万吨的空间；中长期空间仍大：2018-2030 年仅15省垃圾焚烧发电中长期规划新增产能54万吨/日，预计投资总规模2745亿元，行业还有将近翻倍空间。
同时，2020年已出台多项关于垃圾焚烧补贴的政策，保障存量项目收益，改善行业内公司的现金流，新增项目以收定支，打消补贴退坡疑虑，补贴确定性、时效性增强，板块预期中长期向好。
垃圾焚烧产能 累 计 投 运量 （ 万吨/ / 日）
垃圾焚烧每年 新 增 产 能（ 万 吨/ / 日）
来源：生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网，国盛证券研究所 60 50.4 50 90% 80% 70% 60% 50% 8.0 7.0 6.8
40 42.4 35.63 30 28.6 25.0 21.6 20 18.1 12.2 14.4 40% 30% 3.7 3.5 3.4 3.6
3.0 10 6.2 7.6 9.2 0.9 1.4 2.7 3.7 5.2 20% 10% 0% 2.2 1.5 0.9 1.2 1.1
1.0 1.3 1.6 0.5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
垃圾焚烧行业经营效率提高，盈利能力强：（1）吨垃圾上网电量逐年稳步提升；（2）行业跨过低价竞争阶段，垃圾处理费持续上升；（3）龙头企业，如绿色动力、旺能环境ROE提升，盈利能力强。
图：焚烧企业近年 ROE （
）
30
25
20
15
10
5
0 2016 2017 2018 2019
来源：wind、国盛证券研究所 来源：wind、国盛证券研究所 图：焚烧企业近年资产负债率 （
）
伟明环保 上海环境绿色动力 旺能环境 中国光大国际中国天楹 粤丰环保 瀚蓝环境 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016 2017 2018 2019 伟明环保 粤丰环保旺能环境 瀚蓝环境 绿色动力中国天楹 中国光大国际 上海环境
在手产能充沛，项目进度加快
产能丰富，盈利能力强
1 1 、产能投放进度: :公司目前投产垃圾焚烧项目 20700吨/日，在建+待建产能11900吨/日（包含收购盛运环保的5个垃圾焚烧项目）。
2 2 、管理优异，项目进度加快：公司现金流好、管 理层优秀（过去三年归母净利润复合增速21.5 ）， 在手项目进度、投产速度明显加快； 3 3 、估值：2020-2022年PE估值18.3X/12.9X/11.2X。
1 1 、产能投放进度: :截至目前，公司在手焚烧项目 3.8万吨，投运1.5万吨，目前8个项目在建，12个项目筹建。
2 2 、盈利能力强：吨发电量行业领先，ROE26.5 .
注：瀚蓝环境2020年PE估值 基于7月12日的收盘股价PE值。
伟明环保
瀚蓝环境
政策
补贴落地保障盈利，热电联产现金流更优
1 1 、收入端：多项政策出台，补贴望落地保障盈利。2020年以来可再生能源补贴相关政策密集 出台，政策明确“十四五”期间，增量风电、光伏将不再补贴，使补贴资金压力有望得到缓解， 同时明确对存量、增量的生物质发电项目将按照“新增不欠”原则由国家继续给予电价补贴。
2 2 、现金流端：变更热电联产模式，提供更优现金流。2018年能源局推出生物质热电联产模式 （发电的同时向工业企业提供蒸汽），并提出“百个城镇”生物质热电联产示范项目，供蒸汽业务的现金流较为优异，同时降低国家补贴在收入中的占比，提高能源利用率。在环保督察趋严的大背景下，燃煤替代市场空间约2400亿元，未来空间广阔。
3、 成本端：各地野外禁烧& & 秸秆离田等政策的出台保障原材料供给，随着秸秆在原材料中占比提升，电厂成本有望下降。
燃煤替代 市 场空间 2400 亿元
竞争格局
高度出清，格局优化
1 1 、生物质发电行业高度出清、格局优化。过去几年因为补贴资金下发滞后、金融去杠杆等原 因，叠加生物质处理管理难度较大，投资激进、管理欠缺的企业均被淘汰，竞争格局优化。2017-2019年行业高度出清，央企、*ST凯迪等逐步退出，目前“剩者为王”的大型企业有国能、光大绿色、长青集团等。
2 2 、市场空间巨大，农林生物质装机规模 2020 年有望突破 1000 万千瓦。2017年7月国家能源局 《生物质发电“十三五”规划布局方案》规划到2020年农林生物质装机容量1312万千瓦，较2017年提升87 。根据我们的测算，假设2018-2020年同比增速持平，2020年农林废弃物行业装机容量达到1058万千瓦，行业依旧有空间。
2018 年 top10 生物质 发 电企业
预计 2020 年 农 林生 物 质装 机 规模 1058 万千瓦
长青集团
盈利能力强，未来整合空间大
长 青集团 近 年净 利 润情况
1 1 、在手项目丰富：截至2020Q1，已投运项目10 个：其中生物质项目投产7个、燃煤供热项目投产1个、垃圾焚烧项目投产2个；已签订5个大型燃煤集中供热项目、几十个生物质发电框架协议，有望今明年集中投产释放业绩。
2 2 、盈利能力强：发电小时数、发电效率均居行业第一，单个项目ROE超20
长青集团 生 物质 热 电联 产 项目 盈 利状况
产能缺口大，监管趋严，保守估计到2020年，市场空间近2100亿：
1、过去监管不严，但2017年开始的环保督察将行业需求显性化，环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现。
2、总体产能不足：我们预计2017年危废真实年产量或达1.2亿吨，但2017年危废经营单位核准规模仅8178万吨。
3、有效产能（无害化 ）更为稀缺：2017年实际经营规模2252万吨，产能利用率仅27 ; 供需的危废产能 种类不匹配、区域错配等原因导致实际产能缺口极大。
4、资质种类与危废种类错配：2018年我国资源化与无害化资质比为2：1而美国为1：2。
5、受政策影响，危废处置单价呈上升趋势，行业供需不平衡，亟需新产能填补。
政策及督查力度影响显著、效果快，监管趋严促使危废处置真实需求显现 1、2011年，企业危废申报下限由10kg提升至1kg； 2、2013年，两高司法解释出台，危废倾倒最高可定罪，环保行业唯一处罚入刑子板块； 3、2016年，第一轮环保督查倾倒漏倒、游离于监管之外的危废，当年产量显著增高； 4、2018年，“清废行动”持续高压监管态势，暴露供需不匹配等问题； 5、2020年，《固体废物污染环境防治法》完成修订。
23
全产业链龙头，技术、区位优势明显
危废&焚烧项目丰富，业绩持续增长
1 1 、潜在产能大：申联、申能产能近两年集中释放投产，预计产能将由2019年底的61.0万吨/年提升至177.8万吨/年；此外，净沣拟建危废产能共计85万吨/年。
2 2 、产能集中释放，业绩增长快：申联、申能对赌利润2019-2022年为8.9/13.5/16.6/18.7亿元。
3 3 、技术全国领先，区位优势明显：高温熔融处置工艺处于国际先进水平，危废产能所在区域均是危废产量大省 4 4 、估值：2020-2022年PE估值16.8X/13.5X/11.3X。
1 1 、危废& & 焚烧投产进度: :垃圾焚烧已投产3900吨/ 日，在手项目9100吨/日；危废已运营8个项目， 高能中色新建镍铜线于2019年下半年投产。
2 2 、土壤修复市场加速释放：预计2019-2023年国内市场复合增速40 2023年达到768亿元。
3 3 、业绩持续增长，现金流改善：公司营收、净利润近年来持续高增长，从2017年开始现金流持续、明显改善。
4 4 、估值：2020-2022年PE估值17.4X/13.4X/10.6X。
注：浙富控股、高能环境 2020-2022年PE估值 基于7月12日的收盘股价 PE值。
高能环境
浙富控股
碧水源
膜设备优势明显，与中交混改收益
1 1 、与中交战略合作，协同效应突出：中交入股碧水源，成为第二大股东。在中交混改后，碧水源获得了中交在全国的资源网络，中交的直接融资支持及信用背书作用逐步体现。
2 2 、公司战略调整，重新聚焦膜业务：2019年调整了发展方向和业务模式，业务重心由非运营、低 毛利的工程业务重新转向高毛利的高科技膜设备。
3 3 、膜法水处理市场空间大：国内企业替代空间大， 2013-2017年中国水处理膜设备产值复合增长率为 18 ，预计2020年超过267亿元；同时，污水资源化政策规划的加速推进打开长期市场，2021-2025 年膜工艺总投资额预计超1000亿，行业迎来高速发展期。
风险提示：
1、环保政策及督查力度不及预期：环保行业政策及督查依赖度高，政策不及预期市场释放不足，环保订单释放不及预期；
2、融资信用及客户支付能力风险：前期受紧信用影响较大，虽融资好转但企业融资及地方财政情况仍有不确定性；
3、细分领域竞争加剧：部分热门行业如危废、垃圾焚烧等竞争加剧，高盈利有下滑风险。