论上市公司融资中的道德风险与资本结构优化
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来源：网友投稿
(武汉工程大学经济与管理学院，湖北 武汉 430073)
摘 要：文章从我国上市公司外部融资的现状出发，对其中出现的道德风险的形式及成因进行了分析，并在此基础上提出一些优化上市公司资本结构的政策性建议。
关键词：外部融资；道德风险；资本结构选择
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2008)05—0034—01
企业融资包括内部融资和外部融资，外部融资又分为股权融资和负债融资。企业对外发行股票或债券进行外部融资时存在着股东与经营管理者、债权人与股东之间的两种委托代理关系。在两权分离的情况下，由于信息不对称和契约不完备性，这些代理关系的存在将有可能导致两种类型的道德风险行为发生，即由股票融资引起的企业经营管理者的道德风险行为和由负债融资引起的股东道德风险行为。而合理的融资方式选择将会抑制和避免这两种类型的道德风险行为。
1 我国上市公司融资中道德风险的具体表现及成因分析
目前我国上市公司在融资过程中发生道德风险行为较为普遍。例如：企业经营管理者工作努力程度不高、热衷于各种非生产性消费；为回避风险造成投资不足；减少股利分配，从事规模扩大的过度投资行为；通过操作股利政策、资产替代、稀薄现有债权价值等手段来转移债权人的利益等等。这些道德风险行为屡屡发生，严重损坏了债权人、股东的利益，扰乱了我国市场经济秩序。
究其原因，上市公司形成道德风险的成因如下：
1.1 股权结构不合理
我国上市公司内部人控制现象非常普遍，股权结构表现了明显畸形。股票发行种类过多，A股、B股、H股的市场被分割，存在各自不同的市场结构，国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格更是远低于同一公司的A股价格，不可能获得资本利得收入，因此国家股和法人股股东不会真正关心公司股票价格的变动，缺乏对经营管理者的有利监督。
1.2 经营者持股制度不完善
股票期权的激励机制在发达国家是一种十分流行的激励形式。但是，由于种种原因，这种激励报酬形式在我国尚处于探索阶段，经营管理者没有持股或持股比例很低。不仅如此，而且经营管理者持股制度错位。目前我国绝大多数上市公司经营者的持股是内部职工股的一部分，是凭职工资格获得的，是一种分离性质的报酬补偿，不同于西方与公司经营业绩相联系的长期激励型股权合约，不是一种把人力资本权益化的长期报酬合约。显然，这样的持股制度所产生的激励效应是不存在的。因此，我国上市公司经营管理者持股比例低和持股制度错位的现状，无法真正起到激励和约束经营管理者行为的作用。
1.3 偿债保障机制不健全
由于国有股作为第一大股东的公司所有者“代理链”过长，或所有者缺位，造成产权模糊，企业经营者会利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。这种情况下，国家一旦通过银行将资金注入企业，对企业资金的使用情况缺乏有效的监督，致使投资失败不能按期偿还贷款的现象屡屡发生。而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，形成恶性循环，银行实际被企业所控制。之所以出现这种关系，是由于目前我国上市公司的债权人－国有商业银行和国有金融资产管理公司内部未建立起以资本为纽带的管理模式，因而缺乏自我约束与防范风险的意识和机制。银行自身产权主体不明晰，导致了银行经营者缺乏监督企业的动力。这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，企业自动履债机制严重缺乏。所以，我国偿债保障机制的未有效建立使举债融资发挥激励效应的条件在我国还不存在。
1.4 企业债券市场发展缓慢
如前所述，由于我国尚未建立有效的偿债保障机制，也间接导致了企业债券市场发展缓慢。债券市场发展的滞后，阻碍了企业债券的发行，不利于企业通过高举债融资比例建立合理的融资结构。
2 抑制上市公司融资道德风险的资本结构选择
2.1 完善经营者持股制度
即通过股票期权、虚拟股权、股票增值权和业绩股份等股权激励方式，把经营者的人力资本股权化，使之成为公司资本结构的资产部分，使之带来的收益成为经营者的长期风险收入。为此，应做好以下两项工作：①完善相关法律制度，发展资本市场，培育经营管理者市场，逐步为经营管理理者持股激励机制的有效实施提供基本的制度环境；②借鉴西方经营管理者股票期权的思路与方法，激励上市公司经营管理者持股，并不断提高其持股比例，以便经营者与公司业绩之间建立相互联系的长期激励型股权合约，真正实现把经营管理者人力资本权益化。
2.2 建立多元化的投资主体体系
2.2.1 大力发展企业法人之间的交叉持股，这不仅可以提高公司的治理效率，而且对于交叉持股企业之间形成战备联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展，均有积极作用。
2.2.2 大力发展“关系型投资“的机构投资者，与分散的个人股东相比，这既有利于提高公司的治理效率，也有益于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰，还有利于稳定与完善股票市场。
2.2.3 充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用。
2.3 建立有效的偿债保障机制
2.3.1 按照市场原则，塑造银企关系，使之建立在市场机制的基础上。
2.3.2 完善退市与破产的法规体系及实施环境，充分发挥退市与破产机制的作用，强化债权人的“相机性控制”。在执行退市与破产过程中必须解决两个问题：①转变观念。破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排，健全的破产制度是提高债务融资，抑制经营管理者道德风险的重要条件。②社会保障制度改革是破产制度的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革。
2.3.3 完善信用评估制度，建立一个监管统一、评估监管独立、供需平衡、竞争公平的信用评估市场。
2.4 大力发展企业债券市场。
2.4.1 调整企业债券品种结构，合理搭配企业债券的期间，增加债券的流动性和可转换性。
2.4.2 不断完善企业债券市场的结构体系，建立健全多层次的企业债券市场。
2.4.3 加强市场中介机构的培育，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
2.4.4 政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。
［参考文献］
［1］ 张兆国等.上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择［J］.财会通讯，2005，(3).
［2］ 江厚锋等.我国上市公司的股权融资中的道德风险与公司治理问题研究［J］.商场现代化，2005，8(47).
摘 要：文章从我国上市公司外部融资的现状出发，对其中出现的道德风险的形式及成因进行了分析，并在此基础上提出一些优化上市公司资本结构的政策性建议。
关键词：外部融资；道德风险；资本结构选择
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2008)05—0034—01
企业融资包括内部融资和外部融资，外部融资又分为股权融资和负债融资。企业对外发行股票或债券进行外部融资时存在着股东与经营管理者、债权人与股东之间的两种委托代理关系。在两权分离的情况下，由于信息不对称和契约不完备性，这些代理关系的存在将有可能导致两种类型的道德风险行为发生，即由股票融资引起的企业经营管理者的道德风险行为和由负债融资引起的股东道德风险行为。而合理的融资方式选择将会抑制和避免这两种类型的道德风险行为。
1 我国上市公司融资中道德风险的具体表现及成因分析
目前我国上市公司在融资过程中发生道德风险行为较为普遍。例如：企业经营管理者工作努力程度不高、热衷于各种非生产性消费；为回避风险造成投资不足；减少股利分配，从事规模扩大的过度投资行为；通过操作股利政策、资产替代、稀薄现有债权价值等手段来转移债权人的利益等等。这些道德风险行为屡屡发生，严重损坏了债权人、股东的利益，扰乱了我国市场经济秩序。
究其原因，上市公司形成道德风险的成因如下：
1.1 股权结构不合理
我国上市公司内部人控制现象非常普遍，股权结构表现了明显畸形。股票发行种类过多，A股、B股、H股的市场被分割，存在各自不同的市场结构，国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格更是远低于同一公司的A股价格，不可能获得资本利得收入，因此国家股和法人股股东不会真正关心公司股票价格的变动，缺乏对经营管理者的有利监督。
1.2 经营者持股制度不完善
股票期权的激励机制在发达国家是一种十分流行的激励形式。但是，由于种种原因，这种激励报酬形式在我国尚处于探索阶段，经营管理者没有持股或持股比例很低。不仅如此，而且经营管理者持股制度错位。目前我国绝大多数上市公司经营者的持股是内部职工股的一部分，是凭职工资格获得的，是一种分离性质的报酬补偿，不同于西方与公司经营业绩相联系的长期激励型股权合约，不是一种把人力资本权益化的长期报酬合约。显然，这样的持股制度所产生的激励效应是不存在的。因此，我国上市公司经营管理者持股比例低和持股制度错位的现状，无法真正起到激励和约束经营管理者行为的作用。
1.3 偿债保障机制不健全
由于国有股作为第一大股东的公司所有者“代理链”过长，或所有者缺位，造成产权模糊，企业经营者会利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。这种情况下，国家一旦通过银行将资金注入企业，对企业资金的使用情况缺乏有效的监督，致使投资失败不能按期偿还贷款的现象屡屡发生。而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，形成恶性循环，银行实际被企业所控制。之所以出现这种关系，是由于目前我国上市公司的债权人－国有商业银行和国有金融资产管理公司内部未建立起以资本为纽带的管理模式，因而缺乏自我约束与防范风险的意识和机制。银行自身产权主体不明晰，导致了银行经营者缺乏监督企业的动力。这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，企业自动履债机制严重缺乏。所以，我国偿债保障机制的未有效建立使举债融资发挥激励效应的条件在我国还不存在。
1.4 企业债券市场发展缓慢
如前所述，由于我国尚未建立有效的偿债保障机制，也间接导致了企业债券市场发展缓慢。债券市场发展的滞后，阻碍了企业债券的发行，不利于企业通过高举债融资比例建立合理的融资结构。
2 抑制上市公司融资道德风险的资本结构选择
2.1 完善经营者持股制度
即通过股票期权、虚拟股权、股票增值权和业绩股份等股权激励方式，把经营者的人力资本股权化，使之成为公司资本结构的资产部分，使之带来的收益成为经营者的长期风险收入。为此，应做好以下两项工作：①完善相关法律制度，发展资本市场，培育经营管理者市场，逐步为经营管理理者持股激励机制的有效实施提供基本的制度环境；②借鉴西方经营管理者股票期权的思路与方法，激励上市公司经营管理者持股，并不断提高其持股比例，以便经营者与公司业绩之间建立相互联系的长期激励型股权合约，真正实现把经营管理者人力资本权益化。
2.2 建立多元化的投资主体体系
2.2.1 大力发展企业法人之间的交叉持股，这不仅可以提高公司的治理效率，而且对于交叉持股企业之间形成战备联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展，均有积极作用。
2.2.2 大力发展“关系型投资“的机构投资者，与分散的个人股东相比，这既有利于提高公司的治理效率，也有益于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰，还有利于稳定与完善股票市场。
2.2.3 充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用。
2.3 建立有效的偿债保障机制
2.3.1 按照市场原则，塑造银企关系，使之建立在市场机制的基础上。
2.3.2 完善退市与破产的法规体系及实施环境，充分发挥退市与破产机制的作用，强化债权人的“相机性控制”。在执行退市与破产过程中必须解决两个问题：①转变观念。破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排，健全的破产制度是提高债务融资，抑制经营管理者道德风险的重要条件。②社会保障制度改革是破产制度的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革。
2.3.3 完善信用评估制度，建立一个监管统一、评估监管独立、供需平衡、竞争公平的信用评估市场。
2.4 大力发展企业债券市场。
2.4.1 调整企业债券品种结构，合理搭配企业债券的期间，增加债券的流动性和可转换性。
2.4.2 不断完善企业债券市场的结构体系，建立健全多层次的企业债券市场。
2.4.3 加强市场中介机构的培育，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
2.4.4 政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。
［参考文献］
［1］ 张兆国等.上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择［J］.财会通讯，2005，(3).
［2］ 江厚锋等.我国上市公司的股权融资中的道德风险与公司治理问题研究［J］.商场现代化，2005，8(47).
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