浅析高新技术企业价值评估
摘要：目前我国高新技术企业价值评估发展滞后于社会需求，企业价值评估在理论和实践中存在一些欠缺，因此我国评估界必须加紧探索适合我国实际的评估理论和评估方法，以此推动我国企业评估业的发展，更好地发挥高新技术企业价值评估在整个社会经济发展中的作用,就高新技术企业价值评估的相关理论问题进行综述；在认定高新技术企业及特征基础上，对企业价值评估的方法，即成本法，市场法，收益法，实物期权法等进行较系统地适用性分析，并提出了探索性的建议，以此为建立比较完善的评估体系提供了一个新的视角。
关键词：高新技术；企业价值；价值评估
中图分类号：F270.7 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2010）33-0128-04
企业价值本质上是指企业整体，即全部资产在现实市场条件下的价值。是由企业的未来收益现金流、效用等来决定的，是企业现有基础上的获利能力价值与不确定性价值之和，从持续经营的角度来估算企业的整体价值。
企业的价值实际是企业未来收益的现值。用公式表示为：
V=投资（C）+投资价值创造额（△W）
=C+NPV
=企业未来收益现值
同时企业价值必须与其风险相匹配，其价值估算要经过风险因素的调整。
企业价值评估是指在某一个既定的时点，对一个经济实体或业务的整体资本的价值或权益资本的价值作出判断及评价。
新经济时期人们对高新技术企业的价值有了创新性的认识：高新技术企业的价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和，再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值，这代表了企业价值评估理论的最新发展方向。
并购中目标企业的价值＝净资产价值+资产溢价+协同溢价
净资产价值指目标企业的实际帐面成本，等于所有者权益，可以直接在目标企业的资产负债表上取得数据。
资产溢价主要是由无形资产带来的，其大小取决于高新技术产业的公司品牌、商誉、营销网络、企业文化等无形资产价值，而这些通常被称为企业的核心能力，是企业进行战略并购的驱动力。对目标企业的资产溢价评估就是对目标企业核心能力的评估。
协同溢价协同效应是指公司并购所表现出的两个公司合并后的总效应能
大于合并前各公司效能之和的现象，简单地表示为1＋1>2或2＋2>5。并购企业
为此付出高于目标企业市场价值的部分被称为并购溢价。
一、企业价值评估的起源及理论综述
企业价值评估理论最早起源于20世纪初经济学家艾尔文费雷（IrvingFisher）的确定性情况下的资本价值论。1958年著名理财学家莫迪格莱尼（Modiglian）和米勒（Miller）发表的资本成本公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，他们把不确定性引入了企业价值评估的理论体系中。1973年，美国布莱克（Black）与舒尔斯（Schoies）期权定价模型，为评估企业潜在获利机会价值提供了一定的技术体证。新经济时期，人们对高新技术企业的价值有了创新性的认识。2004年，中国资产评估协会颁布《企业价值评估指导意见》，对于规定企业价值评估，提高企业价值评估水平具有重要意义，该指导意见中明确了两个问题：一是强调企业价值评估是一种行为和过程；二是明确企业价值的构成；齐寅峰（1998）重点分析了累计折现法，属于收益法的一种；王小荣、张俊瑞（2003）重点分析了相对估价法，属于市场比较法的一种；冯日欣（2004）认为企业价值是企业的项目现值之和，其本质是企业创造价值的能力；王景升（2005）介绍了企业价值评估理论的演进，对成本法、市场法和收益法分别进行了适应性分析；任娟华（2005）介绍了折现金流量法、相关估价和期权估价法，认为应当按照被估价对象的性质及特征选择最合理的估价方法。企业价值评估实际上是对各种契约相对应的众多经济权利所反映的价值作出判断及评价的一种行为。
二、高新技术企业的认定
高新技术产业主要由高新技术产品和高新技术公司组成，1991年3月原国家科委公布了《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条件和办法》；对高新技术的范围进行了规定。2008年4月国家科技部、财政部、国家税务总局联合下发的《高新技术企业认定管理办法》中，高新技术企业的认定须同时满足以下条件：在中国境内（不含港、澳、台地区）注册的企业，近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过五年以上的独占许可方式，对其主要产品（服务）的核心技术拥有自主知识产权；产品（服务）属于国家重点支持的高新技术领域规定的范围；具有大学专科以上学历的科学技术人员占企业当年职工总数的30%以上；企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合要求；高新技術产品（服务）收入占企业当年总收入的60%以上；企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力，自主知识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合《高新技术企业认定管理工作指引》的要求。
三、高新技术产业产品和高新技术企业（公司）的界定及特征
高新技术产业的界定包含两个层次：高新技术产业的界定和高新技术产品的界定。高新技术产品的界定是在高新技术产业的基础上进行的。高新技术产品和高新技术企业（公司）是高新技术产业的重要组成部分，与传统的产业相比，高新技术产业呈现出高智力、高投入、高效益、高风险、高速度、高竞争的特征：主要体现在：1）高新技术产业它是智力密集型、知识密集型的产业。2）需要高额投资、且伴着高风险和高收益。3）高新技术发展速度快、产品周期短。4）学科多为交叉综合而成，带动性较强。5）竞争性强，其具有高度的战略重要性、是国际军事竞争和经济竞争的焦点。因此，世界上各个发达国家十分重视高新技术企业的发展。很多高新技术企业往往成为高新技术产业的开拓者。
高新技术企业的特点：
第一，具有明显的生命周期性特征。按照高新技术企业的发展周期来划分，一般可以分为五个时期，即分别为种子期、成长期、扩张期、成熟期和衰退期。在高新技术企业的不同发展阶段，企业的经营计划、财务管理、产品技术开发、市场销售等方面的决策均具有很大差异。因此，处于生命周期内的不同阶段、不同时点的高新技术企业价值的评估原则不尽一致，所使用的价值评估方法伴随着企业的生命周期各阶段也有所不同。
第二，具有创新性的特点。进行科学研究和创新是高新技术企业赖以生存
的基础，它包括对产品和服务的创新，高新技术企业必须要勇于创新，从而来应对快速发展的高新技术企业，才能成为市场行业竞争中的优胜者。
第三，具有高风险性特点。高新技术企业的风险主要表现为技术风险、产品风险和市场风险。高新技术企业一般是以某项新技术或新思想为出发点，进行商品生产或提供服务，难免会受到技术难题或开发产品的困扰，存在失败的风险，具有高度的不确定性，即使产品研发成功，还要通过市场的检验，最终能否被市场及消费者接受，同样存在着很大的风险。
第四，具有高成长性的特点。技术先进、产品独特或服务新颖，竞争对手少，高新技术企业以上优点一旦站稳市场，极有可能会以乘数积的速度加速增长，在这种情况下，伴随着获得高收益的同时，企业会得到迅速扩张，短期内有可能成为行业的优胜者或排头兵。
第五，高新技术企业具有有形资产少，无形资产比重大的特点。实际上高新技术企业多为创新性行业公司，它不需要大片的土地和厂房，也不需要成套的机器加工设备，所以有形资产很少，它只需要很小的加工场地，而像软件公司或网络公司仅只需要普通的办公室即可。无形资产包括：专利、专有技术、技术秘诀、人才、管理和投资机会等，这些无形资产多半不在帐面上出现，而需要评估师分析和发现并评估其价值。
四、高新技术企业价值评估的方法
目前通用的企业价值评估方法主要有成本法（CostApproach）、收益法（IncomeApproach）、以及市场法（MarketApproach）。我国在《国有资产评估管理条例》中规定的资产评估的重置成本法、现行市价法、收益现值法和清算价格法的四种方法，基本上也都是源于以上几种基本方法，其中，市场比较法、收益现值法，实物期权法等逐渐成为被高新技术企业价值评估所青睐的方法。
（一）历史成本法。是按照历史成本的原则进行资产、负债和所有者权益的计价。历史成本计价的不足之处在于：1）历史成本提供的会计信息是面向过去而不是面向现在和未来的；2)历史成本往往不能反映企业真实的财务情况。高新技术企业的市场价值可能远远超出其帐面成本，一些无形资产，如技术、智力财产、商业运作以及经济、高度熟练的伙伴网络和顾客关系等都能提供高度的竞争优势，会驱动企业的利润增长。成本法常常忽略了无形资产的价值以及未来收益。该方法使得企业价值等于历史成本，不能准确评估高新技术企业的经济价值。
（二）市场比较法。也叫相对估价法，当使用市场法估价企业时，必须在同行业中寻找规模相当的可比较企业，也就是在市场上找到一个或几个与被评估企业相似的参照企业，分析比较被评估企业及合适的价值参数，在此基础上，通过修正、调整参数，选择一个标准化的衡量尺度，最后运用标准化的比率确定被评估企业的价值。当将目标企业与可比企业对比时，根据不同的企业特点，确定某些财务指标为主要变量，用可比企业价值来衡量被评估企业价值，即目标企业价值＝可比企业基本财务比率×目标企业相关指标。
由于高新技术企业的技术创新性及产品服务的唯一性，使得难以发现可比较企业以及确定合理的比率，因此，虽然市场法简单方便，对于早期阶段的高新技术企业而言，真正应用起来会遇到很多困难。
(三)收益法。也叫收益现值法。收益法不考虑成本的构成，只注重资产的收益能力，其实质是指通过计算预期收益的现值来评估企业价值的方法。按照该方法的发展历程，主要分为股利折现模型和自由现金流量折现模型。股利折现模型适合于分红多，且股利稳定的公司，对于分红少或者股利不稳定的公司，周期性行业均不适用。我国高新技术上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率作出预测。自由现金流量模型使用现金流量进行折现来估计企业价值。它通过使用合理的贴现率计量预期现金流量的现值，使用该方法估价高新技术企业的问题在于，不仅需要大量的估计，而且由于环境中的不确定性因素，对于高新技术企业业绩不可能做到准确预测，再有企业评估中需要对发展的阶段要仔细考虑，企业的不同发展阶段，其进行折现时的贴现率高低也有所不同。
高新技术企业的生存环境复杂多变，仅仅依靠传统的企业价值评估模式和方法来揭示其价值显得力不从心，用现金流量贴现法来评估高新技术目标企业的
价值，是目前比较通用的方法。
贴现现金流量法（拉巴波特模型RappaportModel)是由美国西北大学教授
AlfredRappa-port创立的，是目前国内外企业运用较为普遍的一种价值评估方法。其具体含义是，企业首先要对持续经营条件下企业所能产生的未来自由现金流量（FreeCashFlow)进行估计，并按照事先确定的贴现率（或资本成本）将现金流量折算为现值，然后计算出目标企业价值的评估方法，也可以称做拉巴波特模型。
用公式表示为：
式中，PV代表CFt折成t年的现值；
CFt代表目标公司在未来第t年里预计的净现金流量；t表示时间；r是适当的折现率；这种方法的具体涵义是：
（1）目前认为较科学、成熟、准确的企业价值评估方法。
（2）适用于上市公司和非上市公司的估价。
（3）折现率r指的是并购方所要求的一个最低收益率，用资本资产定价模型计算确定。
(四)实物期权法。高新技术企业所伴随的高风险以及预期现金流量的高度被动性，对利润的持续性分析也是进行企业价值评估的重要因素。一般认为高新技术企业的价值等于其现有技术的价值再加上下一代或数代（实物期权）的价值，近年来随着期权种类的增多，期权交易的深入发展以及期权定价理论的广泛研究和不断完善，期权思想已被人们逐渐熟悉并应用到实际的操作中。由于项目投资中的期权是以实物资产为研究对象，因此，这个概念被称做实物期权，它包括项目投资者在投资过程中所拥有的一系列非金融性选择权。因此，人们开始将实物期权的思想和技术方法应用于具有不可回收投资性的投资项目评估和投资决策中，另外一些研究人员将实物期权应用于项目的投资决策、高新技术企业价值评估和投资决策领域。
传统的价值评估方法没有考虑评估机会的价值，期权估价法在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理，将期权理论应用于高新技术企业价值评估，不是对传统价值分析方法的否定，而是在保留传统估价方法合理性的基础上，对其进行改进和拓展。
五、高新技术企业价值评估方法的适用性分析
成本法、收益法和市场法如果以时间为特征，用英语的时态术语比拟，可以说成本法是过去时，市场法是现在时，而收益法则是将来时。但是无论过去、现在还是将来都是以当时的市场价值信息为依据，然后采用适当的方法进行推导（成本法是以重置成本减去综合贬损；市场法是以类似资产现时的价格进行比较调整；收益法是以未来收益进行折现）得出评估企业的价值，也就是说无论从哪个时点上来看，价值都是由市场数据所决定的。
（一）成本法不适用于持续经营的企业
经济学理论认为：资产的价值依赖于在其生产过程中所消耗掉的生产性物品的价值，即资产的价值是由它们的生产成本规定的。但是，这一规律只有在恰当的时间内可以随意通过生产而取得代替品时才是有效的。因此，并非所有的资产都适用成本法，只有在资产重置、补偿为目的的资产才适用成本法，因此，对于持续经营的企业一般不采用成本法评估企业价值。
（二）收益法的局限性来自于未来收益的估算、有效投资期限和折现率的选择等三个方面，因此，只有当企业具有持续的盈利能力且其未来收益能够被合理准确地计量、经营风险可以预见并能够量化时，运用收益法对企业进行价值评估才有意义。
（三）市场法适用于交易活跃市场时
经济理论和常识理论都认同一个基本原则，即类似的资产应该有类似的交易价格，因此，运用市场法的关键是活跃市场和足够数量的可参照企业，只有当企业交易存在活跃市场时，采用市场法评估企业价值才具有说服力。
(四)实物期权法更为合理
高新技术企业的组织和产品知识技术含量水平高，技术更新步伐快，资本投入量大，风险程度较高，未来回报难以确定。企业价值增值贬值之间存在巨大反差，从而体现出很高的期权价值。实物期权分析法能够比较准确地预测出高新技术企业中所蕴涵的选择权的真实价值，以帮助人们在各種选择权中作出更加合理的选择。
结论
本文在借鉴国内外有关学者关于高新技术企业价值评估理论和经验的基础上，重点阐述了高新技术企业价值评估的主要方法，即成本法，市场法，收益法和实物期权法并进行了适用性分析。
虽然这几种价值评估方法是近年来被高新技术企业价值评估所青睐的新方法，但在实际应用中却都存在一定程度的局限性。相对于发达国家来说，我国的资本市场还比较落后，制度环境尚不稳定，西方一些较为成熟的风险定价模型还难以推广。高新技术企业有形资产少，无形资产比重大，智力资本越来越重要等特点，对企业价值评估提出了挑战。由于我国是新兴的社会主义市场经济国家，高新技术企业价值评估需求巨大且增长迅速，为了更好地提供价值评估的有效方法和服务，我们必须加强企业价值评估方面的理论研究，针对我国市场发展、所有制结构、企业治理等方面的特点，探讨企业价值评估所遇到的各种问题，在实际应用中探索出一条适合我国高新技术企业价值评估的有效途径。
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