警惕银行体系的流动性掩盖地方债风险
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来源：网友投稿
随着财政部代理地方发行地方债各项管理制度的完善，地方债的发行工作也逐步推进。从已经发行的新疆地方债和安徽地方债的市场反应看，投资者对这两只地方债表现比较积极，新疆债第一期计划招标发行量30亿元，投标量62亿元，认购倍数2.07倍，安徽债第一期计划招标发行总量40亿元，投标量71亿元，认购倍数1.78倍；从发行的利率看，新疆地方债的中标利率为1.61％，安徽地方债的中标利率为1.60％，其中安徽地方债的利率水平略低于上一日同期限国债收益率1.617％。
从这两次的发行结果看，中标利率水平与同期限国债的二级市场利率基本持平，这也使得此前人们对地方债风险的担忧不再。仔细分析这两次的发行结果，这样的利率水平一方面是财政部此前的工作做的比较细，这体现在两个方面，一是地方债的使用上，地方债筹集资金主要安排用于“中央投资地方配套的公益性建设项目及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目”，包括保障性安居工程，农村民生工程和农村基础设施，医疗卫生、教育、文化等社会事业基础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重建以及其他涉及民生的项目建设与配套等；二是在地方债的偿还方面，这次的地方债都“由财政部代理发行，由财政部代办还本付息”，因此，这种方式发行的地方债信用实际上接近于国债，而且很多市场人士正是将其视为准国债。
不过，我们再看当前的金融市场整体情况，金融市场、特别是银行体系的流动性充裕可能掩盖了地方债可能存在的风险。因为从已经发行的两笔地方债来看，主要有两个特点：不同省份地方债的利率差别非常小；地方债与同期国债的收益率差别也很小。而出现这两个特征，主要与银行系统资金过剩，急于寻找出口有关。也可以说如果说财政部关于地方债的发行、使用和偿还等相关规定构成了这次地方债的制度基础，那么当前的金融市场流动性充裕则是地方债利率水平反映出来的信用等价于国债的外部原因，而也正是这个原因可能构成未来地方债风险所在。
首先看整个金融市场的基本情况。进入2009年以来，银行间资金一直保持极度充裕的状态，这也导致人民银行采取了以公开市场操作为主的货币调控手段，而市场几度猜测的“两率”调整也迟迟未见出台。从人民银行的央行票据的发行利率看，2009年以来维持不变，而28天、91天正回购也都维持着2009年以来的利率水平，可见整个金融市场的流动性之充裕；从SHIBOR利率走势看，各期SHIBOR利率近期持续下行，也进一步显示出银行间资金的宽裕现状。
其次，从商业银行的角度看，对于商业银行，目前商业银行在央行的法定存款准备金利率为1.62％，超额存款准备金利率为0.72％，因此，地方债的票面利率有较大吸引力；不过，从其他的市场主体看，由于单笔规模小、收益平平以及预期流动性较差，已经发行的地方债主要由银行持有，交易机会并不多，而基金等对流动性要求较高的机构，地方债的吸引力非常有限，对中小投资者而言，也基本上没有多少投资价值。
从已发行地方债的市场走势看，4月3日，新疆债（一期）在银行间和交易所市场上市交易。从事后的统计数据看，4月3日银行间市场共成交11笔地方政府债券，成交量为8.37亿元，新疆债（一期）上市即跌破100元的面值，成交价格最高至99.95元，最低至99.9376元，对应参考收益率分别为1.6272％和1.6375％。而交易所市场仅成交156.4万元，最高成交价在100.03元，后跌至99.96元。而后的安徽债上市首日成交更是为零。这充分表明了在当前金融市场流动性较为充分对地方债的不利影响，由于金融市场的流动性导致地方债发行价格普遍偏高，并导致地方债的二级的流动性降低，二级市场的流动性降低又将反作用于一级市场，从而可能拉低地方债的发行价格。如果任由这种情况发展下去，地方债的流动性降低有可能导致后面地方债流标的可能性。
从常识看，不同经济发展水平的地方所发行地方债所体现的收益和风险肯定有一定的差别，无论是考虑到地方债的流动性风险，还是考虑到地方省份的债务风险（例如，财政部只是代办还本付息，地方政府仍然存在巨大的隐性债务等），地方债的利率都应该显著高于国债。但是在当前流动性充裕的市场，这一差别被抹去了，并让部分机构忽视了相关的风险管理，而一旦金融市场流动性再度紧张，或者宏观经济一旦回暖，下半年可能还会有通货膨胀的风险，地方债面临的风险可能进一步扩大；对此必须保持高度警惕，为未来的地方债的规范化和长期化打下坚实的基础。
（作者单位：何利辉，财政部财政科学研究所；罗洋，中国人民银行海口中心支行；唐海秀，财政部财政科学研究所研究生部，作者为博士生）
从这两次的发行结果看，中标利率水平与同期限国债的二级市场利率基本持平，这也使得此前人们对地方债风险的担忧不再。仔细分析这两次的发行结果，这样的利率水平一方面是财政部此前的工作做的比较细，这体现在两个方面，一是地方债的使用上，地方债筹集资金主要安排用于“中央投资地方配套的公益性建设项目及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目”，包括保障性安居工程，农村民生工程和农村基础设施，医疗卫生、教育、文化等社会事业基础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重建以及其他涉及民生的项目建设与配套等；二是在地方债的偿还方面，这次的地方债都“由财政部代理发行，由财政部代办还本付息”，因此，这种方式发行的地方债信用实际上接近于国债，而且很多市场人士正是将其视为准国债。
不过，我们再看当前的金融市场整体情况，金融市场、特别是银行体系的流动性充裕可能掩盖了地方债可能存在的风险。因为从已经发行的两笔地方债来看，主要有两个特点：不同省份地方债的利率差别非常小；地方债与同期国债的收益率差别也很小。而出现这两个特征，主要与银行系统资金过剩，急于寻找出口有关。也可以说如果说财政部关于地方债的发行、使用和偿还等相关规定构成了这次地方债的制度基础，那么当前的金融市场流动性充裕则是地方债利率水平反映出来的信用等价于国债的外部原因，而也正是这个原因可能构成未来地方债风险所在。
首先看整个金融市场的基本情况。进入2009年以来，银行间资金一直保持极度充裕的状态，这也导致人民银行采取了以公开市场操作为主的货币调控手段，而市场几度猜测的“两率”调整也迟迟未见出台。从人民银行的央行票据的发行利率看，2009年以来维持不变，而28天、91天正回购也都维持着2009年以来的利率水平，可见整个金融市场的流动性之充裕；从SHIBOR利率走势看，各期SHIBOR利率近期持续下行，也进一步显示出银行间资金的宽裕现状。
其次，从商业银行的角度看，对于商业银行，目前商业银行在央行的法定存款准备金利率为1.62％，超额存款准备金利率为0.72％，因此，地方债的票面利率有较大吸引力；不过，从其他的市场主体看，由于单笔规模小、收益平平以及预期流动性较差，已经发行的地方债主要由银行持有，交易机会并不多，而基金等对流动性要求较高的机构，地方债的吸引力非常有限，对中小投资者而言，也基本上没有多少投资价值。
从已发行地方债的市场走势看，4月3日，新疆债（一期）在银行间和交易所市场上市交易。从事后的统计数据看，4月3日银行间市场共成交11笔地方政府债券，成交量为8.37亿元，新疆债（一期）上市即跌破100元的面值，成交价格最高至99.95元，最低至99.9376元，对应参考收益率分别为1.6272％和1.6375％。而交易所市场仅成交156.4万元，最高成交价在100.03元，后跌至99.96元。而后的安徽债上市首日成交更是为零。这充分表明了在当前金融市场流动性较为充分对地方债的不利影响，由于金融市场的流动性导致地方债发行价格普遍偏高，并导致地方债的二级的流动性降低，二级市场的流动性降低又将反作用于一级市场，从而可能拉低地方债的发行价格。如果任由这种情况发展下去，地方债的流动性降低有可能导致后面地方债流标的可能性。
从常识看，不同经济发展水平的地方所发行地方债所体现的收益和风险肯定有一定的差别，无论是考虑到地方债的流动性风险，还是考虑到地方省份的债务风险（例如，财政部只是代办还本付息，地方政府仍然存在巨大的隐性债务等），地方债的利率都应该显著高于国债。但是在当前流动性充裕的市场，这一差别被抹去了，并让部分机构忽视了相关的风险管理，而一旦金融市场流动性再度紧张，或者宏观经济一旦回暖，下半年可能还会有通货膨胀的风险，地方债面临的风险可能进一步扩大；对此必须保持高度警惕，为未来的地方债的规范化和长期化打下坚实的基础。
（作者单位：何利辉，财政部财政科学研究所；罗洋，中国人民银行海口中心支行；唐海秀，财政部财政科学研究所研究生部，作者为博士生）